十一月下旬以来，随着美元在国际市场大幅走强，人民币即期汇率出现少见的调整，其回调幅度几乎创年内之最，中间价也稳中有降，暂别了此前迅猛的升值势头。截至11月30日，人民币较年初升值4.32%，距预期的5%尚有一段距离。短期而言，我们认为人民币升值趋势仍会持续，但进入明年后，人民币是否依然能够延续今年的单边升值势头将存在很大疑问。
　　展望明年，以下几点因素将对人民币汇率政策带来重大影响，甚至可能构成双向波动的基础条件。
　　首先，欧债危机是否会在2012年上半年急剧恶化。欧债危机在2011年呈现逐渐恶化的趋势，但最恶劣的局面尚未出现，考虑到债务危机国在2012年上半年将会迎来债务到期高峰，因此，明年上半年将是高风险时间窗口，一旦出现意大利违约或希腊退出欧元区的情况，欧债危机将会迅速蔓延成为全球性危机，我们预期届时将会出现流动性紧张并冲击到实体经济。
　　一旦出现这种情况，中国的出口势必会受到冲击，决策层必定会对此做出反应。实际上，在11月结束的秋季广交会上，欧美订单下降了超过两成，而短单比重高达90%，根据季调后的结果，10月份出口环比已经出现负增长，外汇占款也意外下降，都表明中国出口已经在一定程度上受到欧债危机的影响，而且这一影响会在未来几个月体现的愈来愈明显。
　　虽然出口已经不再是中国经济增长的核心动力，压缩顺差和促使经济转型也是政府的既定目标，但如果在短期内出口受到严重冲击，引发就业问题和经济波动，这将是决策层所不能接受的，因此我们预计，一旦欧债危机出现异常恶化的局面，人民币可能会重新软盯住美元，甚至为了避免追随美元被动升值（美元很可能因避险情绪而大涨）而对美元出现阶段性贬值，从而提前进入双向波动。
　　其次，中国经济是“软着陆”还是“硬着陆”。目前来看，中国经济的放缓程度既处在各方都能接受的范围内，也是政府的既定目标，基本上在沿着“软着陆”的轨迹前进，但“硬着陆”的风险并未排除，特别是对房地产行业的调控和城投债到期高峰来临的压力，都有可能引发经济的超预期回落。
　　虽然在严厉的调控措施下，中国房价出现了松动迹象，但迄今为止决策层并没有放松调控的任何表示，有理由相信强硬的调控立场将会贯穿明年全年。但受到资金压力及房产滞销的影响，开发商拿地及开工增速已明显下降，预计在几个月内就有可能出现负增长，这将直接对地方政府的土地财政构成压力，同时也将对房地产的上下游产业构成巨大压力。
　　而大量的城投债都是以地方政府的未来财政收入作为担保的，因此一旦土地收入不能跟进，随着第一轮还款高峰期的来临，城投债的风险将会明显上升，银行的呆坏账压力也会上升。如果中央政府不能在还款高峰期来临前，在全国范围内推出有效的城投债缓和举措，再结合房地产转冷对上下游产业的负面作用，那么中国经济硬着陆的风险将是现实的。
　　届时，作为应急举措之一，决策层不会允许人民币继续大幅升值，以此来保证外贸行业的就业平稳，并在一定程度上抵消其他经济部门下滑的负面冲击。
　　再次，中美间的政治博弈可能再度升温。人民币在国际上从来就不是一个单纯的经济问题，夹杂了太多的博弈，而美国对人民币的指责始终是无法忽视的重要因素。我们预期明年来自美国的压力将会加大，一方面是因为明年是美国的大选年，各党派都会将人民币汇率作为竞选的筹码之一，并为目前糟糕的就业形势寻找替罪羊；另一方面，虽然美国经济迄今远好于欧洲，但如果欧债危机持续不断，即使没有出现第一点提到的急剧恶化，也会对美国经济带来负面压力，因此明年美国经济很可能呈现前高后低的走势，经济复苏遇阻将会加大美国对华施压的力度。
　　在上述多重因素的影响下，我们预期明年人民币仍有升值空间，但很难维持今年单边升值的走势，进入双向波动的概率将大幅上升，而对人民币升值速度与空间具有决定性影响的，将是前两个因素，来自美方的政治因素将会构成阶段性干扰。
　　整体而言，除非世界经济意外强劲复苏（这种可能性看来相当小），否则，人民币经过汇改以来的六年升值进程，很可能会在明年接近其阶段性的均衡价值，预计6.0-6.1区间将成为明年的天花板。